Какие аргументы приняли во внимание члены Совета директоров Банка России при принятии решения по ключевой ставке на уровне 16%

08.04.2024

Ужесточение монетарной политики, как известно, началось в июле прошлого года, в результате чего за шесть месяцев ключевая ставка выросла более чем в два раза. 22 марта 2024 года Центробанк второй раз подряд сохранил ставку на уровне 16%.

В официальных пресс-релизах информации не слишком много: «Текущее инфляционное давление постепенно ослабевает, но остается высоким. Показатель годовой инфляции пока сохраняется на уровне февраля и, по оценке на 18 марта, составил 7,7%. Внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности расширения производства товаров и услуг. Жесткость рынка труда вновь усилилась. Дефицит трудовых ресурсов - главное ограничение для расширения выпуска товаров и услуг». 

Но что именно происходит на этих заседаниях? Какие конкретно аргументы принимаются во внимание и становятся в итоге ключевыми при принятии решения? Из какой логики строятся выводы участников заседания? Приоткрыть завесу тайны нам поможет «Резюме обсуждения ключевой ставки», отражающее ключевые моменты обсуждения при вынесении решения. 

Например, в ходе заседания 16 февраля, во внимание был принят индикатор инвестиционной активности, который за IV квартал 2023 года обновил исторический максимум. При этом ожидания компаний относительно инвестиций в I квартале 2024 года также были на высоком уровне.

Факторы, поддерживающие инвестиционную активность компаний высокой даже в условиях возросших ставок. 

Во-первых, предельная загрузка производственных мощностей. Некоторые компании достигают предела выпуска на имеющемся оборудовании. Это мотивирует их расширять производственные возможности. 

Во-вторых, удорожание трудовых ресурсов и их все более ограниченная доступность. В связи с чем проекты по автоматизации производственных процессов и повышению их эффективности становятся все более востребованными. 

В-третьих, высокие прибыли в ряде отраслей позволяют предприятиям финансировать инвестпроекты даже при повышении стоимости кредитов.

Участники обсуждения констатировали, что на текущем этапе баланс рисков по‑прежнему остается смещенным в сторону проинфляционных, среди которых выделили следующие:

• Высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, чувствительные к временным эпизодам роста цен на отдельные товары или услуги, что может создавать вторичные эффекты для инфляции.

• Ухудшение условий внешней торговли под влиянием как геополитической

ситуации, так и ухудшения конъюнктуры на товарных рынках.

• Ситуация на рынке труда. Риски связаны с отставанием производительности

труда от роста реальных заработных плат.

• Сохранение значительных объемов кредитования в рамках государственных льготных программ.

• Удлинение сроков нормализации бюджетной политики. 

Было также отмечено, что в ряде отраслей напряженность на рынке труда перестала нарастать – в частности, в обрабатывающей промышленности, добыче, металлургии, машиностроении, химии. 

Возможные причины остановки роста напряженности на рынке труда. 

Прежде всего мог сказаться переток рабочей силы как между отраслями, так и между регионами страны: компании в одних регионах, где ситуация со свободной рабочей силой хуже, временно привлекают работников из других регионов по вахтовому методу. 

Для привлечения сотрудников компании также расширяют социальный пакет, субсидируют аренду и приобретение жилья. Это повышает привлекательность рабочих мест, но увеличивает издержки предприятий и может иметь проинфляционный эффект. Одновременно в условиях дефицита рабочей силы компании инвестировали в снижение трудоемкости производственных процессов.

Участникам было предложено два варианта решения:

- сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых.

- повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых. 

Сберегательные настроения населения усиливаются. Это происходит под влиянием нескольких факторов. Повышение ключевой ставки ведет к ужесточению денежно-кредитных условий, что обеспечивает высокие темпы притока средств на депозиты в банки и замедление роста розничного кредитования. Одновременно с этим высокие темпы роста доходов позволяют гражданам больше сберегать. Однако существенного замедления потребления пока не происходит. В перспективе есть потенциал для усиления сберегательного мотива: при снижающихся инфляционных ожиданиях даже неизменный уровень ставок будет становиться все более привлекательным.

Основными аргументами в пользу повышения ключевой ставки до 17% годовых были следующие:

• К началу февраля отсутствуют исчерпывающие свидетельства устойчивого снижения инфляции. На текущем этапе, возможно, нужна большая жесткость денежно-кредитной политики для снижения инфляции желаемыми темпами, то есть для ее возвращения к цели в 2024 году. Недостижение цели по инфляции может негативно повлиять на инфляционные ожидания. Они могут закрепиться на повышенных уровнях, что усложнит задачу дезинфляции в будущем.

• Есть риск недооценки разрыва выпуска в экономике или скорости его закрытия. В частности, замедление роста потребительской активности может быть неустойчивым.

• Инерция в динамике кредитования может сохраняться из‑за искажающего влияния льготных программ и повышенных инфляционных ожиданий заемщиков.

• С декабрьского заседания произошло заметное ухудшение условий внешней торговли, в том числе снижение цен на товарно-сырьевых рынках, расширение дисконта для российской нефти, дополнительные сложности с платежами, а также снижение экспорта.

Основными аргументами за сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых были следующие: 

• Продолжают нарастать эффекты от ужесточения денежно-кредитной политики. Это проявляется и в замедлении роста кредитования, и в росте сберегательной активности. В дальнейшем эффекты от произошедшего ранее повышения ключевой ставки продолжат проявляться в динамике экономических показателей и сдерживать инфляционное давление. 

• Заметное снижение текущих темпов роста цен в декабре – январе, включая устойчивые показатели, указывает на то, что денежнокредитная политика Банка России, вероятно, уже достигла достаточной степени жесткости. Но пока преждевременно судить об устойчивости дезинфляции, закрепление процесса дезинфляции требует времени.

Сопоставив аргументы двух вариантов решений, участники обсуждения согласились, что решение о сохранении ключевой ставки на уровне 16,00% годовых является более обоснованным. 

• Во-первых, базовый среднесрочный прогноз Банка России указывает на то, что сохранение ставки неизменной на февральском заседании отвечает задаче возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее стабилизации вблизи 4% в дальнейшем. 

• Во-вторых, дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики может создать риски существенного отклонения инфляции вниз от цели в 2025 году. Связанное с этим усиление колебаний выпуска не будет отвечать задаче устойчивой стабилизации инфляции на цели. 

• В-третьих, аргументы в пользу повышения ключевой ставки до 17,00% годовых преимущественно отражают проинфляционные риски для базового сценария. А их учет в большей степени имеет отношение к обсуждению будущей траектории ключевой ставки.

Касательно возможной будущей траектории ключевой ставки: прогноз средней ключевой ставки на 2024–2025 годы повышен. Условия для начала снижения ключевой ставки скорее всего сложатся во второй половине 2024 года, хотя возможно, что снижение начнется несколько раньше. Опыт прошлых лет показывает, что переход населения от сберегательной модели поведения к потребительской при сильных изменениях уровня ключевой ставки происходил сравнительно резко. В связи с чем снижение ключевой ставки будет плавным. 

Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 26 апреля 2024 года.

Документ размещен по ссылке